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从1990年新中国首家证券交易所——上海证券交易所成立，到今年中国资本市场刚好走过30年。

这期间，中国资本市场经历了一个不断突破创新与痛苦纠偏的过程。要建设，就要打破固有阻力，选择一种可行的路径使它“从无到有”；但发展到一定的阶段，当弊端显现并限制市场发展时，又需要通过锐意改革来打破藩篱，蜕变重生。

正是以这样的螺旋式上升的方式，A股市场已然成长为全球第二大证券市场。但从资本大国到资本强国，还有很长的路要走。

当下，中国资本市场正经历新一轮的改革和开放。未来中国资本市场如何才能更好的赋能实体经济转型升级和创新发展？

在此关键历史节点，21世纪经济报道独家专访了中国证监会原副主席、全国政协委员、上海交大上海高级金融学院执行理事屠光绍。

1.股改的改革思路贡献更大

《21世纪》：今年是中国资本市场成立30周年，你可以说是从市场一开始就在这个领域工作，在你看来，目前市场的发展有没有达到设立之初的预期？

屠光绍：刚开始建立交易所、办资本市场的时候，大家更关注股票市场能不能搞起来，至于将来它有多大的作用其实心里并没有底，在当时的环境下中国搞股票市场是需要极大的勇气和决心的。

只有先办起来了才有进一步的预期，能不能办得好一点，发挥点作用，然后再来说要发挥多一点的作用。到现在，对资本市场的重要性才有了更深刻的认识，对完善中国金融体系具有极为重要的意义，在金融供给侧改革中发挥至关重要的作用。

所以对资本市场的预期是随着改革开放的深化和扩大、市场经济的不断完善以及资本市场自身的发展在不断地延伸和提高。现在的预期，是通过发展资本市场，为中国站在新的历史起点上、进一步推进中国的结构改革和提升我们的发展质量发挥更大作用。

∆屠光绍谈中国资本市场的诞生与预期

《21世纪》：当时办证券市场的阻力大不大？

屠光绍：当时筹办证券市场的阻力是不小的，即使办起来的时候也有不同声音，甚至有人说应该把股票市场关掉，为什么？一些情况现在看起来不是问题但当时是很大的问题，比如“姓资姓社”的问题，搞股票市场会不会导致私有化？特别是后来发生了影响资本市场最大的一个事件——1992年的“810事件”。那时候大家说这个事件让秩序都坏了，不能搞股票市场了。所以当时确实一直存在这个问题：中国应不应该、能不能搞股票市场？克服这个阻力是靠中央的决心勇气和智慧，搞市场经济就应该发展股市，特别是邓小平同志提出应该允许试、可以再看看、不要过早下结论，结果是股票市场继续办，这就是小平同志的伟大之处。

同时，为了股市顺利试点和推开，又制定了流通股和非流通股的制度，占上市公司大部分股权的发起人股不流通，其中主要是国有股，这样国有股控股不流通，就不担心会私有化了，这也说明我们搞股票市场的特殊历史背景。“810事件”的另一个产物，就是把证监会建起来，有专门的监管部门来行使对资本市场的监管。

《21世纪》：请你简单总结一下过去30年的发展成绩。

屠光绍：中国的资本市场从无到有，从小到大，现在我们股市的规模，沪深交易所加起来，市值规模已经排全球第二了，债券市场规模也是全球第二，规模已经很大了。

资本市场体系越来越丰富，基本形成了不同层次的市场体系，一大批企业通过上市和利用资本市场资源得到更好更快的发展，为中国产业和经济结构调整优化提供重要支撑，投资人结构也在不断改善。还有就是随着不断的开放，中国和全球资本市场形成越来越多的互动，不光是吸引了资金，同时也促进了资源配置的优化。

这些都是30年来积累的成绩，但我们资本市场的效率和服务能力，还有待提升，要逐步从大到强，可能还需要一个过程。

《21世纪》：在你担任证监会副主席期间，A股完成了一个非常重大的历史性改革，就是股改，你觉得可以给它一个什么样的评价？

屠光绍：我当时有幸配合证监会主要领导参与了这一工作，这确实是一个重大的制度变革。如我前面所言，决定办资本市场的时候，如果你是搞私有化的话，那就意味着你可能很难迈过这一关。所以当时的公司发行股票它都有一个批准书，写明了发起人股（主要是国有股）是“暂不流通”，这就是流通股和非流通股的分置即股权分置。这就解决了又想搞股票市场，又要避免说你搞私有化的问题，在当时的历史情况下，做了这样的制度安排。虽然从后面来看，它不合理，对市场发展产生了重大制约，但从资本市场建立来看，它又是合理的，它解决了股市出生的难题。当然在股票市场发展的初期，股权分置对股市的制约还不突出，但随着市场的发展，带来的不利影响就逐步显现，因为它不光是股权的分置，还造成不同股东利益的分置，最后造成了股东行为的分置，制约了资本市场的发展，所以必须要解决。

解决它有两方面作用，在当时来看，这个问题解决得好，有利于投资人预期的稳定。因为当时正好有一个国有股减持，投资人认为你这个市场扩容太大，纷纷用脚投票，恐慌，大家预期极不稳定。后来通过股权分置这个方案的设计，稳定了大家的预期。

更重要的是解决了资本市场长期发展的基础性的问题。

还有一个比解决股权分置问题更重要的问题，就是究竟用什么理念、用什么方法来解决股权分置的问题。

当时证监会广泛征求社会意见，一共征集了几千条，本人专门来做那些意见的分析收集，为什么这么多？资本市场主体完全不一样，每个人都拿出对自己最有利的办法。

最后怎么来解决？我们是用市场的办法来解决。

所以既要看到股权分置问题解决了对资本市场的好处，还要看到解决这个问题本身用了什么办法，我认为后者意义更大，因为方法对了既可以解决具体问题，又为其他的市场化改革起到方法论借鉴作用。方法其实就八个字两句话，统一规则，分散决策。

核心是不能用行政的办法来解决市场的问题。那么多投资人的利益都不一样，你用行政一刀切的办法，怎么可能？但也不能走另外一个极端，完全分散决策，没有统一规则，这就包含了巨大的无序和不规范，甚至有道德风险。

所以最终不管什么公司，都要按照一套规则并有一套程序必须走，但具体方案则根据企业不同情况通过不同股东协商来形成，关键是非流通股股东对流通股股东的补偿，因为大家认为流通权是有价值的。每个企业的都不一样，怎么定价？统一定价行吗？不行的，所以首先要统一规则，规则核心就是保护中小投资人，同时又不能让国有资产流失。

具体方案怎么拿？对价怎么给？送股怎么送？怎么评估？这个是由每个公司的大股东和小股东自己去商量，去博弈。事实表明，这个方法是可行的，在各个方面的努力下，两年左右的时间，基本解决了股权分置这个股票市场的一个大问题。

《21世纪》：但这两年也有对股改的一些不同看法，因为一些上市公司出现操纵股价、大股东清仓式减持的现象。

屠光绍：这两者不是同一个问题。我认为首先是制度的问题，基本制度就应该是全流通的，这样才能够克服过去股权分置对资本市场带来的各种制约。

至于说他全部清仓，这一部分是大股东他的行为问题，我觉得这是要靠另外的东西来约束。股权分置是解决资本市场基本的制度问题，但不是全部问题。不能说只要有了股权分置改革，就没有别的问题了。

∆屠光绍谈股权分置改革

2.改变政策市就是改变博弈关系

《21世纪》：以前大家对于A股一直有个概念就是“政策市”，包括著名的5·19行情也有这样一个因素在，你怎么看这个问题？

屠光绍：中国资本市场要从一个不成熟的市场向成熟市场推进，最重要的标志就是市场的博弈关系要改变。我们所谓说政策市实际上就是指投资人并不看重上市公司的业绩，也不看重整个经济的情况，他看重的是政府的政策。

过去计划经济，计划是政府制定的，所以经济的主体就要跟政府来博弈，现在建立起市场了，投资人应该更关注市场，影响资本市场运行的，也不是说跟政府政策完全没关系，政府政策对市场仍有重要影响，但最基础的还是上市公司，所以更多的是要关注产业的和上市公司的基本情况。

所谓价值投资，价值在哪？就是上市公司的价值创造和持续发展能力，所以要改变博弈。那么什么时候真正这一块的市场运行机制建立起来了，中国资本市场就成熟多了。

《21世纪》：监管层经常说要想办法提高上市公司质量，对此你有什么具体的建议？

屠光绍：提高上市公司质量，靠外在监管、外在的要求、外在的力量，不是最基础的办法，还是要靠上市公司本身。也就是从外在要求变成市场的内在机制、内在的选择，这就表明市场机制它真正建立起来了。

要怎么样变成一个内在的机制呢？首先就是投资人的结构，投资人要真正能够识别好公司和不好的公司，这就能够形成对上市公司的一个根本的制约。质量不好的上市公司，它的股价、融资都会受到影响，投资者甚至用脚投票，直到公司退出市场。这就形成了一个良性循环。

还有一个就是上市公司治理结构要能够真正的有效，而不是我们现在所说的神不似而形似，好像都有了，但是不能真正起作用。

投资人的结构，还有上市的这套制度，再加上公司内部治理，我觉得这三者是提高上市公司质量的内在驱动力，再加上监管能够到位，还有社会的评价、舆论的监督等等，但内在还是最为主要的、基础性的。

《21世纪》：新冠疫情对中小企业影响非常大。在你看来，资本市场在扶持中小企业和普惠金融方面，应该如何发挥更好的作用？

屠光绍：从融资角度来看，资本市场当然可以发挥一些作用。随着多层次市场的建设，有更多企业可以通过进入到不同层次的资本市场，通过不同方式来为他的融资服务。但也不要走另一个极端，毕竟资本市场有一定门槛，特别是小微企业，不一定具备运作资本市场的能力，还是要量力而行。比如得有一定的规范，你的财务制度，你的经营得有稳定性等等。否则会牺牲资本市场自身的市场机制和功能，将来资本市场的长远发展会受到影响。

但反过来，资本市场在投资这个角度，可能可以发挥更多作用。因为作为财产性收入，作为理财，应该说不光是个人，小微企业主们也可以通过资本市场进行投资理财，资本市场发展非常好的话，就提供了这样的一个渠道。

还有一个更间接的，资本市场为这样的一些领头的大公司，成长性非常好的公司提供了成长壮大的渠道，它反过来会带动产业链上很多的小微企业。

要看到它的这种间接的、延伸的作用，这样资本市场和小微企业普惠金融才能更好地连接起来。

3.“相比谁上科创板，我更关注谁会退市”

《21世纪》：近些年各方都一直在提多层次资本市场，在你看来，我们到底应该建设怎样的多层次资本市场？当下的重点和难点是什么？

屠光绍：多层次资本市场应该说这么多年都一直在努力，本人在证监会工作期间，后来作为证监会副主席，也是专门分管市场体系这一块，所以也参与过不同市场体系的建设过程。

为什么推进起来那么困难？因为多层次市场它有不同的对象、有不同的法规，还有不同的交易方式、不同的投资群体。还有一个在监管上怎么能够实现差异化的监管？所有这些问题，比简单推出一个板块，要更复杂。它需要一定的条件，也需要一定的环境，同时还需要一定的法规建设。

现在条件越来越成熟了，应该说已经积累了很好的基础。大的雏形已经具备了，目前有主板、中小板、创业板、科创板、新三板，还有四板……但还要进一步完善，不是简单设一个板块，不同层次在法律监管、交易方式、融资方式以及在投资人适当性等方面，都应逐步体现出不同的层次匹配，这样才能真正使它的不同层次功能得到充分体现。

∆屠光绍谈退市难

《21世纪》：A股退市比例一直很低，借壳上市等规避退市的问题普遍存在，包括地方政府往往也会用财政补贴避免企业退市，一些机构甚至专门炒作这类垃圾股。现在普遍认为这也是A股估值紊乱的一个根源，要怎么解决这个问题？

屠光绍：也不是说我们没有退市制度，但很多本来应该退市的，他退不下去，问题在这儿，为什么退不下去？因为背后是政府。因为当时相当多的公司上市是由政府背书的，当时叫审批制，然后核准制，所以哪个地方政府都不愿意让它的公司退市，因为这是一个资源，好不容易让你上去了，怎么能让你退下来。

第二个阻力是投资人。动不动涉及上万人，你退的是一个公司，但反过来影响的是这些投资人的利益，这也是一个需要考虑的。但就像为什么要打破刚性兑付，道理是一样的。如果不打破刚兑，问题公司都不退市，这哪是市场？

所以一个市场真正要建立起来，特别是市场的制度，取决于各个方面。

当时科创板出来大家来问我的感受，我就说其实我并不关注谁上了科创板，我更关注将来谁退市。因为你一个板块要建立起来，如果没有制度变革，你这个板块又会回到原来的历史的惯性。所以公司有问题了你能不能退？这是我最关心的，这就是制度变革。

好在现在看到一些好的苗头了，包括科创板已经做了一些制度改革。退市的核心就是打破上市公司壳资源的问题。所以实施注册制了它就不是稀缺资源了，第一大家就不要去炒壳了。第二个政府也不需要去保这个壳。现在注册制的改革，其实已经解决了这个问题，现在的核心是注册制能不能得到真正意义上的有效执行。

《21世纪》：新证券法今年已经开始实施了，最近讨论得也很多，特别是对资本市场违法违规行为的处罚力度，大家还是有罚酒三杯的疑虑。

屠光绍：违法违规行为处罚力度不够，一直是困扰中国资本市场也是困扰监管部门的一个老大难问题。如果处罚力度太低，不光是制度缺失，还会造成行为的扭曲。

我们一直呼吁一定要加大处罚力度，但大家也知道，这个处罚不是说你想加大就加大，监管者也要依法监管，所以这也是一个制度性的问题。我认为证券法做了很大的改进，加大了处罚力度。当然还有一个要求，得提高执法能力，真正能够及早发现，及早处理，依法治市，同时也能起到警示作用。

4.“提高直接融资要在体制机制上下功夫”

《21世纪》：关于提高直接融资这些年也提得比较多，资本市场被赋予了很高的期望，但进展一直比较慢，你认为问题出在哪？

屠光绍：它绝对不是简单的数量变化，所谓的间接融资下降多少，直接融资升高多少，不是这么简单。

要意识到，这是一种深刻的变革。不看到这一点，就不能理解为什么那么难提高直接融资比重。

第一，直接融资的市场化程度更高，当然间接融资它也是市场，但面对的主体不一样，发股票那么多投资人要买才行，怎么让这么多投资人都听你的？没办法统一指挥。第二，投资人承担风险的能力更强。尤其是相对于银行存款和固定收益，股票投资人面对更多的风险，也可能有更高收益。

第三，资本市场要求的市场中介服务更多。要求整个的系统性的服务能力，因为它是要千万个投资人来投资，所以还要求对宏观经济形势、对市场的产业的变动、对这个公司的股票到底怎么判断？所有这些涉及投行、会计、评估等方方面面。

所以，资本市场所要求的不光是市场机制，市场化程度，还包括了你整个的服务体系，股票投资人直接会有损失的风险，所以对市场的发育程度、体系配套等要求更高，这些方面我们还有短板和不足。

当然现在慢慢好一些了，服务体系建立靠什么？要靠改革，也要靠开放，引进一些外部的服务机构，另外还要提高资本市场的透明度。

由于这些基础性的条件还不完善，比如市场化的程度、配套的程度、透明度、投资人的结构都不一样，所以你想提高它也提高不了。这不取决于你，而是真正的是要在体制机制上下功夫。

《21世纪》：你最近有提到金融体系面临“大与弱、新和旧、效率较低”三大问题，是不是同样适用于资本市场？

屠光绍：中国的资本市场这几年在不断向好的方向发展，但总的来说，还有几方面问题。资本市场规模是大了，但竞争力、服务的能力，还有影响力并不强。

新和旧也是这样的问题。因为上市的制度，退市制度这一块也是比较旧的。当然现在新证券法出来了，有了很大改变。另外，上市公司里面传统企业还是很多，新兴产业、创新型企业还是少，这也是新和旧的问题。

效率的高与低也是一样，因为我们资本市场最核心的问题，市场优胜劣汰作用不能彰显，资源优化配置的效率就上不去。

有了新的证券法，特别是多层次市场不断的建立起来，会慢慢克服这些问题，使资本市场不光是大，而且能够到强，不光是有传统企业，还有一些新的引领性的企业，效率不断提高，我觉得这个还是可期的。

《21世纪》：关于金融领域的对外开放，这两年步子迈得非常大，你预计这将给中国资本市场带来哪些变化？

屠光绍：中国资本市场本来就是一个开放的产物。这两年进入到了新一轮开放，力度也很大。这有两方面原因，一是我们自身需要，另外我们也要坚持推进全球化。

为什么过去慢？因为确实要防范风险，保持金融稳定。再加上金融有很强的外溢性，如果系统性稳定受到影响，会对整个经济都产生很大影响，所以过去一直比较谨慎，也在逐步开放，但相对慢一点。

2018年以后有几个特点，第一个就是提速。第二个范围更广、更全面了，各类机构的基本上都在开。第三，程度更深了，叫深度开放。

这些既有利于我们自身市场的发展，也有利于跟全球经济的合作。

关于开放以后的影响。首先对市场功能会有很大的促进作用，包括服务能力。国际上比较有经验的头部机构，不光带来资金，更重要是他们经营管理、风险管理，和服务的能力。服务效率提升只是一个方面，更重要的是它改变了竞争格局。

还有就是应该促进他们之间开展合作，发挥各自优势。本土机构并不是说就没有机会，因为本土机构相对于外来的机构，对本土市场还是熟悉，关键是真正能够发挥出优势。

培养证券的航母，这个应该是有必要的，但关键问题是以怎样的方式，我认为最好是以市场选择为主，再加上政府的引导。

它不是合并起来，1+1就大于2了，这是我们想要的结果。但如果违背市场的力量，块头上去了竞争力并没有增加，甚至会造成内耗。

5.“注册制虽好，还需其他配套跟上”

《21世纪》：创业板注册制改革前不久也推出来了，科创板也将迎来一周年，你认为这一系列资本市场的重大改革，对市场发展的重要意义在哪里？

屠光绍：可以这么说，我认为注册制是30年来资本市场上最重大的改革，因为它把资本市场最基本的、最核心的制度进行了完善，这个是它非常大的意义。它会带来资本市场一系列的变化。比如说发行，市场的行为，投资行为也会有变化，有利于价值投资，因为大家都可以上，那就看谁的好。也会使投资人结构发生变化，会越来越向机构化转移。

还有对监管的改变，将来要更多地回归监管的本位。

但光靠注册制本身是不够的，它是最核心、最基础、最重要的一个制度，但为什么那么长时间没敢用？注册制虽好，但如果没有其他的配套，没有整个市场发育的基础，注册制就会变成一地鸡毛。为什么？你监管也不调整，违法违规处罚力度跟不上，投资人结构也没有适应变化，中介服务也没有跟上，那就变成没有门槛了，骗子都会跑来割韭菜。

所以也并不是说注册制一出来，它的作用马上就全部显现，还需要各个方面的配套、各方面的成熟来和注册制相配合，这样注册制才能够真正起到基础性的作用。

∆屠光绍谈资本市场良性循环的根本制度

《21世纪》：科创板它还是有一个行业的属性要求，但创业板这块是没有的，未来创业板一旦实施注册制，它会不会对科创板的发展形成制约？

屠光绍：从顶层设计来看，是先科创板，再到创业板，将来还可能扩展到其他的板块。作为一个制度的推进，从增量再到存量，我认为是符合试点或者一个新生事物的发展规律的。

但并不是说试点永远就在科创板，如果这样的话对于资本市场的意义就比较有限了；只有通过增量来带动存量，通过先有科创板、有注册制，然后再到创业板注册制，它对于整个市场的综合效应肯定是好的。这就叫一花独放不是春，百花齐放春满园。未来也许主板、中小板市场也都全部放开了，那就无所谓什么板了。

《21世纪》：我们一直在提IPO的发行制度改革，其实历史上有过很多次改革，但始终就走不出“一放就乱”的怪圈，比如“三高”问题等等，您认为症结在哪里？注册制会不会解决这个问题？

屠光绍：之前不管是审批还是核准，不管怎么改革，核心问题没变，就是发行上市，是企业和政府博弈，上市以后是投资人与政策博弈，因为都是政府审批或核准的，政府监管部门对企业作实质性审核，所以尽管发行制度在不断改革，也有利于解决一些阶段性的具体问题，但就只能是治标不治本，存在的一些问题依然没有彻底解决，改了这个方面它还是从那个方面冒出来，因为没有改变政府和市场的基本关系。

这就像早年我在证监会的时候，上市公司我们一开始是每个省给额度，它他都想多上，就把额度搞得小小的，全是小公司上市，甚至把大公司拆小，本来一个好公司，把它拆了。

后来发现不行了就给家数。但只有几家在省里都分不过来，它就来拼，比如说五家拼成一家，所以这个公司一上去，业绩就下滑，为什么下滑？拼起来块头是大了，但生拼硬凑的公司能搞好吗？

这样既无益于政府和市场的关系的改善，反而成了监管部门和地方政府的博弈了。

这都是我亲身经历的，此起彼伏，因为它总会有漏洞，总会有不平衡的地方。所以就不能从根本上起作用。

《21世纪》：现在的注册制，大家也还是有一些疑虑，因为毕竟还是有一个到监管层去注册的过程，是不是真正的注册制？有些人还有一定的担心。

屠光绍：注册制也不是说就那么简单，就说我一注册就行，他本身也有注册的一套要求，我们更应该看到，它确实是一个根本的制度性的变化。至于注册制本身，首先操作层面能够把它做好，这肯定也是很重要的。受理注册的部门，要把它执行好。

第二个，更重要的是跟注册配套的、基础性的工作，也要及时地跟上，才能使注册制真正发挥好制度根本变化的技术性的作用。否则改革效果就会打折扣。

本文转载自《21世纪经济报道》